LA HUCHA QUE NO AHORRA
El Fondo de Reserva de la Seguridad Social a cierre de 2025
Una reconstrucción financiada por una cotización nueva sobre el trabajo, invertida al cien por cien en deuda pública española y legalmente indisponible hasta 2033
Departamento de Análisis Económico De Madrid a Europa · Julio 2026
Índice
1. Resumen ejecutivo
2. Evolución histórica del Fondo y cambio en su fuente de financiación
3. El Mecanismo de Equidad Intergeneracional como instrumento de dotación
4. Régimen legal de disposición del Fondo
5. Composición y concentración de la cartera de activos financieros
6. Rentabilidad del Fondo en perspectiva comparada
7. Dimensión macroeconómica del Fondo de Reserva
8. Conclusiones
9. Fuente
LA HUCHA QUE NO AHORRA: el Fondo de Reserva de la Seguridad Social a cierre de 2025
El Fondo de Reserva cierra el ejercicio con 14.069,81 millones de euros, su nivel más alto desde 2013, pero la reconstrucción no procede de excedentes del sistema sino del Mecanismo de Equidad Intergeneracional, una cotización que sube cada enero y cuyos recursos quedan invertidos en deuda pública española sin poder utilizarse antes de 2033.
1. Resumen ejecutivo
El Fondo de Reserva de la Seguridad Social cerró 2025 con 14.069,81 millones de euros, su nivel más alto desde 2013 y un incremento de 4.693,16 millones respecto al año anterior. De ese incremento, el 92,8% —4.356 millones— procede en exclusiva del Mecanismo de Equidad Intergeneracional, la cotización finalista que grava desde 2023 las nóminas de empresas y trabajadores y cuyo tipo sube cada mes de enero. La reconstrucción del Fondo no responde, por tanto, a un superávit del sistema —la última dotación por excedentes ordinarios de la Seguridad Social se remonta a 2010— sino a una carga tributaria adicional sobre el trabajo cuyo horizonte legal se extiende hasta 2050.
El examen de la cartera arroja dos motivos de alarma que el informe oficial minimiza. El primero es de concentración de riesgo: el cien por cien de los 13.683,70 millones de euros invertidos está en deuda del Reino de España, pese a que la normativa del propio Fondo permite diversificar hasta el 55% en emisores soberanos extranjeros. Ningún gestor institucional de un patrimonio de esta magnitud concentraría toda la cartera en un único emisor y menos cuando ese emisor es, además, el garante último de las pensiones que el Fondo debería proteger: si las cuentas públicas españolas se deterioran, el golpe alcanza a la vez al valor de los bonos en cartera y a la capacidad del Estado para sostener el sistema. El segundo motivo es de rentabilidad: medido a diez años, el FRSS ha rentado un 0,12% anualizado, frente al 3,70% que ha obtenido de media un plan de pensiones privado del sistema individual según los propios datos de Inverco que incorpora el informe; a cinco años, un 0,28% frente a un 4,70%. Es una diferencia de varios puntos porcentuales sostenida en el tiempo: el dinero detraído de las nóminas para nutrir esta reserva ha rentado muy por debajo de lo que habría rentado gestionado como cualquier producto de ahorro convencional.
A todo ello se suma que la ley impide disponer de estos recursos antes de 2033 y que, pese al crecimiento reciente, el Fondo apenas equivale al 0,83% del PIB y al 21,1% del máximo histórico alcanzado en 2011. El propio Pacto de Toledo advirtió de que este instrumento no es el adecuado para resolver desequilibrios estructurales del sistema. Los datos de 2025 no lo desmienten: la hucha crece, pero lo hace recaudando más y arriesgando más, no ahorrando más.
2. Evolución histórica del Fondo y cambio en su fuente de financiación
El Fondo nació en el año 2000 como colchón de los superávits que entonces generaba el sistema contributivo: cada vez que las cuentas de la Seguridad Social cerraban en positivo, una parte de ese excedente se apartaba para épocas de vacas flacas. Bajo esa lógica creció sin interrupción hasta 2011, año en que alcanzó su techo histórico, 66.815 millones de euros. La crisis cambió el guion. Entre 2012 y 2019, la Tesorería General tuvo que disponer del Fondo en ocho ejercicios consecutivos para cubrir el pago de pensiones, con retiradas que llegaron a superar los 20.000 millones en un solo año —los 20.136 millones dispuestos en 2016 son, con diferencia, el mayor reintegro de toda la serie— hasta acumular 80.337 millones de euros extraídos, una cifra superior al propio máximo que el Fondo llegó a alcanzar. En noviembre de 2020, coincidiendo con la pandemia, se amortizó la totalidad de los activos financieros en que estaba materializado el Fondo, que quedó reducido a un simple saldo en cuenta corriente hasta marzo de 2022. Desde diciembre de 2019 no ha vuelto a producirse ninguna disposición.
La recuperación que arranca en 2023 no reconstruye el Fondo con el mismo material con el que se construyó la primera vez. La última dotación con cargo a excedentes de las entidades gestoras y servicios comunes de la Seguridad Social —el superávit clásico del sistema— se produjo en 2010, y desde entonces esa vía permanece cerrada: de los 52.113 millones acumulados por ese concepto en toda la serie histórica, ni un euro procede de los últimos quince años. Lo que ha vuelto a llenar la hucha desde 2023 es otra cosa: una cotización nueva, el MEI, y en menor medida los excedentes que aportan las mutuas colaboradoras tras dotar su propia reserva de estabilización, 2.700 millones acumulados desde 2004 de los que 1.212 millones corresponden ya a la modalidad de contingencias profesionales incorporada por la Ley de Presupuestos de 2023.
3. El Mecanismo de Equidad Intergeneracional como instrumento de dotación
El Mecanismo de Equidad Intergeneracional fue diseñado, tras su reformulación por el Real Decreto-ley 2/2023, como una cotización finalista destinada en exclusiva a dotar el Fondo de Reserva entre el 1 de enero de 2023 y el 31 de diciembre de 2050. En sus tres primeros años de vida ha aportado ya 10.150 millones de euros: 2.218 millones en 2023, 3.577 en 2024 y 4.356 en 2025, con una progresión mensual que en diciembre del año pasado llegó a ingresar 386 millones en una sola liquidación. El tipo aplicado sube de forma escalonada desde su implantación y, según recoge el propio informe, pasará del 0,8% vigente en 2025 al 0,9% a partir de enero de 2026.
El resultado aritmético es que prácticamente todo el crecimiento del Fondo en el último ejercicio se explica por esta vía: de los 4.693,16 millones que ha ganado el FRSS en 2025, 4.356 proceden del MEI, apenas 17 millones de los excedentes de mutuas y el resto, unos 320 millones, de los rendimientos que genera la propia cartera de deuda pública en la que está invertido el Fondo. La Seguridad Social no está ahorrando de su actividad ordinaria; está recaudando una cotización adicional cuyo destino legal es, precisamente, acumularse en este vehículo.
4. Régimen legal de disposición del Fondo
El mismo Real Decreto-ley 2/2023 que reformuló el MEI modificó también el régimen de disposiciones del Fondo e introdujo un límite que no existía en ninguna de las diez disposiciones practicadas entre 2012 y 2019: la imposibilidad legal de disponer del FRSS antes del año 2033. Es decir, los recursos que hoy detraen empresas y trabajadores vía cotización adicional se invierten de inmediato en deuda pública y quedan, por diseño normativo, indisponibles durante al menos ocho años más, con independencia de las tensiones financieras que pueda atravesar el sistema contributivo en ese periodo.
La arquitectura tiene su lógica actuarial —constituir una reserva antes de que la jubilación de las generaciones del baby boom eleve con más fuerza el gasto en pensiones—, pero desplaza el coste al presente: el esfuerzo de cotización se exige ya, mientras que la disponibilidad de esos recursos se pospone a una fecha que la propia ley fija de antemano.
5. Composición y concentración de la cartera de activos financieros
La cartera de activos financieros del Fondo asciende, a 31 de diciembre de 2025, a 13.683,70 millones de euros valorados a precio de adquisición, y está compuesta en su totalidad —el cien por cien— por Obligaciones del Estado español. Los criterios de inversión aprobados por el Comité de Gestión en enero de 2025 permiten destinar hasta el 55% de la cartera a deuda soberana no española y hasta el 35% del saldo vivo de una misma referencia nacional cuando resulte estrictamente necesario para cumplir las condiciones de la inversión; ninguno de esos márgenes se ha empleado para diversificar fuera de España. La distribución por plazos revela, además, una concentración creciente en vencimientos largos: el 9,39% del precio de adquisición corresponde a referencias con vencimiento a cinco años, el 59,07% a diez años y el 31,54% a quince años, con adquisiciones realizadas durante 2025 —5.479,86 millones de euros a una TIR media del 3,401%— que fueron a parar a bonos con vencimiento en 2035, 2039, 2041 y 2043.
Que la cartera esté formada íntegramente por deuda de un solo emisor es, en términos de gestión de riesgo, una anomalía que ningún fondo de pensiones privado ni ningún fondo soberano comparable asumiría de forma voluntaria: el primer principio de cualquier cartera institucional de este tamaño es la diversificación, precisamente para que el deterioro de un emisor no arrastre a la totalidad del patrimonio. El FRSS incumple ese principio por partida doble. No solo concentra el cien por cien de sus activos en España, sino que lo hace en el mismo emisor que constituye, en última instancia, el garante del propio sistema de pensiones que el Fondo debería proteger. Si las cuentas públicas españolas se tensionan —por una crisis de deuda, una rebaja de calificación crediticia o una escalada sostenida de la prima de riesgo—, el golpe no se limita a encarecer la financiación del Estado: deteriora simultáneamente el valor de los bonos que atesora el Fondo y la capacidad del propio Estado para sostener el gasto en pensiones. Es exactamente el tipo de riesgo correlacionado que la diversificación existe para evitar, y que el Comité de Gestión ha optado por no evitar pese a tener margen legal de sobra para hacerlo.
Esa apuesta por los plazos largos, además, ha disparado la exposición a la duración: la duración de la cartera ha pasado de 7,63 años en 2024 a 8,45 años en 2025, y la duración modificada —la medida que aproxima la sensibilidad del precio de los bonos ante variaciones de tipos— de 7,40 a 8,18. El grado de concentración de la cartera, por su parte, subió del 0,64% al 0,92% en el mismo periodo: cada vez más huevos en la misma cesta, y a plazos cada vez más largos. La factura ya ha empezado a notarse: mientras que a cierre de 2024 el valor de mercado de la cartera superaba ligeramente al precio de adquisición —9.433,99 millones frente a 9.376,65—, a cierre de 2025 la relación se ha invertido y el valor de mercado, 14.030,07 millones, queda por debajo de los 14.069,81 millones pagados por los títulos. Es una minusvalía latente de apenas 40 millones, sin efecto contable mientras los activos se mantengan a vencimiento —la clasificación que aplica el Comité de Gestión desde 2022—, pero es también la primera señal de que concentrar y alargar plazos a la vez, en un contexto de tipos al alza, tiene un precio, aunque ese precio no aparezca todavía en las cuentas.
6. Rentabilidad del Fondo en perspectiva comparada
El informe destaca, con razón, que la TIR media ponderada de la cartera ha subido del 2,81% al 3,19% entre 2024 y 2025, y que las compras realizadas el año pasado se cerraron a una TIR del 3,401%, la más alta desde 2014. Es una mejora real: comprar deuda española a diez años pagando un cupón del 3,15% o del 3,20%, como han sido las dos referencias adquiridas en abril y octubre de 2025, ofrece un rendimiento sustancialmente mayor que el que ofrecía la misma deuda hace un lustro.
Pero la rentabilidad de las nuevas compras no es la rentabilidad del Fondo en su conjunto y ahí el relato oficial se queda corto. La rentabilidad acumulada anualizada del FRSS desde su creación en el año 2000 —el indicador que mide, a precio de mercado, cuánto ha rentado cada euro invertido en el Fondo desde el origen— se sitúa en el 2,91% a cierre de 2025, ligeramente por debajo del 2,96% del año anterior. Y la rentabilidad interanual, la que mide exclusivamente lo ocurrido en el propio ejercicio, se ha desplomado del 4,49% de 2024 al 1,85% de 2025, en paralelo a la caída del tipo medio de la cuenta corriente en el Banco de España, que ha pasado del 3,44% al 1,98% conforme el Banco Central Europeo ha ido recortando tipos.
La comparación que el propio informe incluye frente a los planes de pensiones privados del sistema individual, con datos de Inverco, es demoledora. A veinte años, el Fondo rinde un 2,91% anualizado frente al 3,10% de la media de los planes de pensiones privados; a diez años la distancia se dispara hasta rozar el ridículo: el FRSS ha rentado un 0,12% frente al 3,70% de la media del sector, y a cinco años un 0,28% frente al 4,70%. Solo a tres años, con un 3,83% frente al 8,50% del conjunto del sector, la distancia se estrecha sin llegar a cerrarse. Es cierto que buena parte del pobre resultado a diez y cinco años arrastra el efecto de una decisión política: en noviembre de 2020 se amortizó la totalidad de los activos del Fondo y hasta marzo de 2022 todo el patrimonio permaneció en una cuenta corriente que apenas generó rendimiento. Pero ese matiz no cambia la conclusión de fondo: gestionado con los criterios y los plazos que ha tenido el FRSS en la última década, el dinero que las cotizaciones sociales destinan a esta reserva ha rentado muy por debajo de lo que habría rentado en cualquier producto de ahorro privado comparable, y sensiblemente por debajo incluso de lo que rinden los planes de pensiones más conservadores, los de renta fija.
7. Dimensión macroeconómica del Fondo de Reserva
En términos macroeconómicos, el Fondo de Reserva equivale al 0,83% del Producto Interior Bruto de 2025, que el INE fijó en 1.687.152 millones de euros en la revisión publicada el pasado 26 de marzo. Es una proporción que ha subido con fuerza —en 2024 representaba el 0,59% del PIB de aquel ejercicio, 1.594.330 millones—, pero que sigue siendo minúscula frente al tamaño del gasto en pensiones contributivas, que se mide en decenas de miles de millones cada año. Medido contra su propio pasado, el Fondo actual —14.069,81 millones— equivale al 21,1% del máximo de 66.815 millones que llegó a acumular en 2011: recuperar la distancia de 52.745 millones que aún separa una cifra de la otra, al ritmo actual de dotaciones del MEI, exigiría más de una década adicional.
El propio Pacto de Toledo, en su informe de evaluación y reforma de 2020, ya advertía de los límites de este instrumento: el Fondo puede ayudar a resolver desequilibrios coyunturales entre ingresos y gastos de la Seguridad Social, pero no es el mecanismo adecuado para resolver desequilibrios de naturaleza estructural, que exigen reformas igualmente estructurales. Es la frase que mejor resume el contraste entre el relato de recuperación que acompaña a estas cifras y lo que realmente documentan: una hucha que vuelve a llenarse, pero con una cotización nueva, invertida en el mismo emisor que sostiene el propio sistema, y bloqueada hasta que llegue el momento en que probablemente más falta hará.
8. Conclusiones
Nada de lo anterior exige una reforma legal. El propio Comité de Gestión aprueba cada enero sus criterios de inversión y esos criterios ya permiten hoy destinar hasta el 55% de la cartera a deuda soberana de otros países de la eurozona con calidad crediticia elevada. Diversificar no requeriría tocar el marco jurídico del MEI ni el bloqueo de disposiciones hasta 2033: requeriría, simplemente, que el Comité de Gestión empezara a usar un margen que lleva años dejando sobre la mesa. Mientras eso no ocurra, cada mes de enero que suba el tipo del MEI seguirá llenando la hucha con más dinero de las nóminas colocado en el mismo emisor, a plazos cada vez más largos, y rindiendo menos que cualquier plan de pensiones privado del país.
El Fondo de Reserva vuelve a llenarse. La pregunta que el informe no responde es con qué se llenará el sistema de pensiones cuando, a partir de 2033, haya que empezar a vaciarlo de nuevo.
9. Fuente
Informe a las Cortes Generales sobre evolución, actuaciones del año 2025 y situación a 31 de diciembre de 2025 del Fondo de Reserva de la Seguridad Social.
Secretaría de Estado de la Seguridad Social y Pensiones, Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones.